从长期来看，无论是资源、能源，还是政府对行业的态度，都不支持国内铝行业的快速扩张。中铝已经率先走出去，在资源和能源丰富的地区进行扩张。澳大利亚的Aurukun铝土矿储量巨大，可以低成本生产拜耳法氧化铝，而沙特的项目可以利用当地的低电价(0.02美元/千瓦时)。

生产，电解铝成本在800-1000美元/吨。凭借中国电解铝行业全球领先的技术支持，这些有望成为全球最具竞争力的项目。

在市场普遍关注公司外延式扩张的同时，我们必须关注公司内涵式增长的潜力——凭借公司的资源优势(股市)和政治资源，其向上延伸产业链的能力将是竞争对手无法比拟的。从短期来看，特别值得注意的是，公司在降低成本方面做出了努力，包括新技术的应用、铝土矿和电力自给率的提高等。据我们测算，万和发电项目建成后将增加净利润4.59亿元，是公司整合进程加快的例证。

中铝的资产结构正朝着提高原材料自给率、降低甚至锁定成本的方向深化。其整合越深，其表现对电解铝价格越敏感。所以看好电解铝价格，买入中铝，是很自然的逻辑。

电解铝国内消费旺盛不仅来自国内需求，还来自全球机械、汽车等产能向中国转移。同时，供应放缓将是电解铝行业未来的发展方向。我们已经将2008-2009年铝价上调至22000元/吨。

成本费用上升导致三季报低于预期。中国铝业(601600。SH)公布三季报，三季度实现EPS 0.16元/股，大幅低于我们此前0.23元/股的预期。我们的主要财务和经营状况如下:

从三季度报告中可以明显看出，公司三季度生产经营正常，主要产品产量保持稳定，销售收入基本符合我们的预期。但是，第三季度，公司的毛利率下降幅度超出了我们的预期。三季度电解铝和氧化铝价格虽环比下降，但降幅较小，不足以解释公司毛利率从28.79%下降到23.76%的原因。同时，公司上半年费用率明显低于市场预期，而第三季度费用率环比大幅上升，波动幅度均超出市场预期。

公司表示，第三季度业绩低于市场预期的原因是氧化铝成本上升，部分重要费用在第三季度集中提取。成本方面，矿石、煤炭、运输成本均有所上升，是三季度毛利率大幅下降的原因；费用方面，三季度集中了关联交易中的员工工资(增加部分)和年度房地产租金，导致三季度三项费用率增幅超预期。

我们认为，随着公司产销规模的增长，费用率将保持在5%以下，三季度临时费用提取不会影响这一判断；但是，成本的增加需要调整我们之前的预测。我们将氧化铝成本从4%提高到10%，这是自2006年氧化铝成本提高13.55%以来第二年实现两位数增长。

之所以我们前期预测过于乐观，是因为公司铝土矿供应结构更加合理，自给率为32007-10-30，高于中铝公司同行。

不过，公司表示，虽然公司自供比例较高，但矿山品位有一定程度的下降，目前铝硅比已从9-10下降至7-8，将在一定程度上增加公司生产成本；与此同时，海外铝土矿(主要供应山东铝业，其余供应中州)价格上涨至360-400元/吨的同时，其品位也从7-8降至5。总的来说，我们低估了我公司之前生产和采购的铝土矿的品位下降。

其他方面，公司三季度末在建项目达到78.85亿元，较年初的35.25亿元增长113.69%，表明公司后续增长仍有动力。我们认为这主要是电解铝三大项目(兰州铝业、抚顺铝业、焦作万方)和氧化铝、铝土矿项目。

海外扩张摆脱了国内资源、能源、政策的束缚。中国不是铝工业发展的最佳选择。国内铝行业虽然受益于行业的繁荣，但盈利能力一直保持在较高水平。但长期来看，无论是资源、能源还是政府对行业的态度，都不支持国内铝行业的快速扩张。

资源方面，我国铝土矿质量较差，一水硬铝石型矿石42007-10-30，加工难度大，耗能多，占我国铝工业的98%以上。其利用一是通过高能耗的烧结法(我国铝工业仅部分使用)，二是增加选矿工艺，然后用拜耳法处理。可见无论哪种方法，其成本都高于普通拜耳法，产品竞争力更低。随着我国非铝氧化铝产能占50%以上，国内对少量三水铝石资源(广西、贵州等地较为丰富)的争夺激烈，其价格涨幅远超一水硬铝石；同时，进口的三水铝石还面临着供应不足和价格上涨的风险，不利于中国铝工业的长远发展和竞争力的提高。

能源方面，每吨电解铝用电量达到14500千瓦时，每吨铝用电成本以0.4元/千瓦时计算达到5800元，是除氧化铝外最主要的成本。目前随着煤价的上涨和煤电联动的实施，国内电价将在3-5年内面临上涨的风险。

政府对工业的态度，“确保自给自足，限制出口”是相当明确的产业政策。政府可以通过信贷、土地限制、税收政策甚至行政管制等一切可用的措施来防止国内铝工业的盲目扩张。近期，国内电解铝行业优惠电价政策已被明确取消。

中国铝业认为，如果公司此前享受的优惠电价全部取消，其电费将上涨0.03元/千瓦时，按270万吨电解铝产量计算，公司毛利将达到11.75亿元。但考虑到各地政府对电力和电解铝行业的保护，公司认为对电价的实际影响可能在0.01元/千瓦时至0.02元/千瓦时之间。

我们认为，从一系列政策来看，国家对电解铝行业的调控是相当坚决的。虽然有地方和中央政府博弈等因素，但电解铝行业长期受限的方向不会改变。虽然国内铝工业依靠强劲的国内需求取得了快速发展，但这种发展必然受到国内资源和能源的制约，并最终体现在政府对行业的监管上。世界铝工业未来发展的热点一定是矿产丰富、能源价格低廉的地区。从发展的角度来看，可以预见的是，国内铝工业的增长速度将在很长一段时间内放缓，甚至向其他国家转移。

抢占优势资源能源基础，奥鲁昆和沙特项目前景看好。从长远来看，铝行业的竞争最终会体现在成本上。因此，走出国门，充分利用全球资源和能源优势，是中国铝工业国际化和与国际巨头竞争的必由之路。2007年10月30日中国铝业作为中国铝业乃至有色金属行业的龙头企业，以卓越的眼光和勇气参与国际项目开发。

在政府的大力支持下，公司积极布局资源丰富的地区，介入澳大利亚、巴西、几内亚和越南的铝土矿项目，取得了一定的收益。仅在澳大利亚和几内亚的项目预计资源量就将达到14.2亿吨(公司a股IPO口径为几内亚10亿吨+澳大利亚4.2亿吨；最新公布的媒体数据，20亿吨，下面引用，供参考)。由于国外铝土矿多为适合拜耳法生产的三水铝石和一水硬铝石，未来公司新增拜耳法产能将得到充分保障。

沙特利用中东的能源优势生产电解铝。公司计划与马来西亚基础设施和能源集团、沙特阿拉伯宾拉丁集团签署谅解备忘录，计划年产100万吨，总投资30亿美元。该项目计划于2007年底签署框架协议，2008年年中完成可行性研究，2008年底开工建设。我们相信该项目将在2010年充分释放其产能。由于沙特使用石油发电，其电费约为0.02美元/千瓦时，比国内0.4元人民币/千瓦时左右的电价低一半以上。同时，该项目计划利用中铝在澳大利亚和非洲的铝土矿资源。该公司预计电解铝的吨成本将在800-1000美元之间，远低于中国。

在我国电解铝工业的宏观调控下，工艺取得了显著进步，在强化电流技术和不间断电解槽方面处于世界领先地位。因此，通过海外扩张获得原材料和电力供应优势，将创造出全球最具竞争力的项目。